Sito personale di Stefano Sinigaglia - Derivati e finanza d'impresa

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Oggigiorno si parla con molta enfasi dei prodotti finanziari derivati. Senza dubbio la loro utilità per la gestione del rischio finanziario è unica ed insostituibile ; spesso però langue l'informativa, disponibile per il gestore della finanza in azienda, circa il loro funzionamento nella pratica.
Vediamo dunque di contribuire a dare un'immagine - sommaria, ma concreta - dell'argomento senza aumentare la già elevata confusione. Per fare questo andremo a rivisitare definizioni che sono - o saranno - più esaustivamente illustrate in qualche altra parte del sito.

Operiamo pertanto, prima di tutto, la prima fondamentale distinzione fra :

Prodotti finanziari derivati per la gestione del rischio di cambio
Prodotti finanziari derivati per la gestione del rischio di tasso

Esistono in realtà in totale quattro grandi famiglie di rischi finanziari cui le imprese possono essere soggette : oltre al rischio di cambio ed al rischio di tasso (esaminati qui nel seguito) non va infatti dimenticato il rischio di corso delle materie prime (per ora non esaminato in questo sito) ; mentre per il rischio meteorologico si veda il relativo documento, sempre in questo sito.

Prodotti finanziari derivati per la gestione del rischio di cambio

Rientrano in questa categoria le opzioni valutarie. Ne esistono di vari tipi e "generazioni", e per questo rimando alla sezione di questo sito che se ne occupa. In questa pagina, invece, voglio passare in rassegna alcune ipotesi operative per visitare nel dettaglio pratico il funzionamento di questi strumenti, e per vagliare alcune alternative circa l'utilizzo delle opzioni valutarie.

Poiché l'approccio ha finalità aziendale, prenderò in considerazione questo prodotto derivato solo con finalità di gestione/copertura del rischio di cambio. Farò uso estensivo di esempi numerici per dare il senso della semplicità dell'intera questione.

Prodotti finanziari derivati per la gestione del rischio di tasso

Per quanto riguarda i derivati su tassi di interesse va operata innanzitutto la grande distinzione fra

strumenti "vincolanti", e
strumenti "opzionali".

Fra gli strumenti "vincolanti" vanno annoverati il F.R.A. (Forward Rate Agreement), l'I.R.S. (Interest Rate Swap) e tutte le varianti di quest'ultimo.

Il F.R.A. (Forward Rate Agreement)

Si tratta dell'unico strumento finanziario derivato o.t.c. ("over-the-counter", vale a dire negoziato al di fuori di un mercato regolamentato) in grado di gestire il rischio di tasso a breve termine.
Con questo tipo di contratto, infatti, un'azienda può coprire il rischio di rialzo (o di ribasso) dei tassi.

Esempio : la società Alfa ha programmato di tirare di un finanziamento fra un mese, per i sei mesi successivi e, temendo altrimenti di incorrere in un rialzo dei tassi nel periodo che va da oggi alla data del tiraggio, vuole coprire il rischio.
Per farlo acquisterà un F.R.A. 1 x 7 (può essere scritto anche "1 V 7", in ogni caso vi si fa riferimento con l'espressione orale "uno contro sette").

Pertanto, oggi l'azienda conclude l'operazione di copertura (per esempio al 2.20%), che non dà luogo ad alcun introito od esborso immediato.
All'inizio del periodo futuro (vale a dire fra un mese, e più precisamente due giorni lavorativi antecedenti la valuta iniziale del periodo futuro) l'azienda tirerà il finanziamento alle condizioni correnti di mercato di quel momento ; la differenza fra la quotazione di mercato ("misurata" utilizzando un parametro ufficiale, normalmente l'Euribor od il Libor) ed il prezzo del F.R.A. viene liquidata fra le parti.

I dati salienti di un contratto di F.R.A. sono pertanto :

l'importo nozionale (quest'ultimo termine sta a significare che l'ammontare serve solo per i calcoli dei differenziali da scambiare, ma non viene mai scambiato fra le parti in linea capitale : questa definizione vale anche per tutti gli altri prodotti derivati) ;
il prezzo (nel nostro esempio precedente 2.20%) ;
le valute iniziale e finale del periodo futuro di riferimento ;
la data di fixing, nella quale viene rilevato il valore del parametro di riferimento : questa data cade sempre due giorni lavorativi antecedenti la valuta iniziale del periodo futuro di riferimento ;
il parametro di riferimento (normalmente l'Euribor, oppure il Libor per le divise non-Euro, della durata appropriata : nel nostro caso sei mesi).

Nel nostro esempio la liquidazione del differenziale sarà a credito della società Alfa se il valore del parametro rilevato nella data di fixing è superiore a 2.20% ; a debito in caso contrario.
In teoria il pagamento dovrebbe avere luogo in corrispondenza della valuta finale del periodo futuro : è questo infatti il momento in cui la società Alfa paga gli interessi sul finanziamento.
E' tuttavia prassi ufficiale, contemplata anche dai FRABBA Terms, che ne venga regolato il valore attualizzato con valuta corrispondente all'inizio del periodo futuro.
Dal punto di vista civilistico va ricordato che i differenziali incassati o pagati in sede di liquidazione di un contratto di F.R.A. sono equiparati ad interessi ; comunque non assoggettabili ad alcuna forma di ritenuta.
Nella sezione di questo sito dedicata al software finanziario sono reperibili gli applicativi

per il calcolo del valore di equilibrio fra tassi di deposito e quotazione F.R.A., sia nel formato Excel sia come eseguibile ;
per il calcolo del valore da liquidare, anche in questo caso sia nel formato Excel sia come eseguibile.

Se desiderate approfondire l'argomento, scrivetemi.

L'I.R.S. (Interest Rate Swap)

Il significato letterale di "interest rate swap" è "scambio di tassi di interesse" ; e questo è proprio lo scopo dell'operazione : cambiare il tipo di tasso di interesse al quale una certa passività (oppure attività) è regolata.
In ottica di finanza d'impresa, e quindi di copertura dei rischi finanziari, il tipo di contratto I.R.S. più comunemente considerato (tanto da venir definito vanilla) è quello che serve a scambiare il tasso variabile che l'azienda paga sulle proprie passività con un tasso fisso.
L'idea è semplice :

le aziende utilizzano gli affidamenti bancari, nella maggior parte dei casi a tasso variabile ;
questi utilizzi a tasso variabile possono essere a medio-lungo termine ;
questo rappresenta una situazione di rischio di tasso, inteso proprio come incertezza circa la quantificazione dei futuri esborsi a titolo di interesse.
In particolare, se i tassi correnti di mercato sono particolarmente bassi, o se comunque è lecito ritenere che nel futuro i tassi di interesse possano salire, tale rischio di tasso può concretizzarsi presto in un aumento del costo finanziario ;
nel caso di utilizzi a breve termine, una quota di questi che possa essere identificata come "fisiologica" rappresenta la medesima situazione di rischio di tasso degli indebitamenti a medio-lungo termine a tasso variabile : di (breve) periodo in (breve) periodo, infatti, l'azienda rinegozia il costo del proprio debito alle nuove, mutate, condizioni di mercato.

Nel caso dell'I.R.S. vanilla, dunque, l'azienda

continua a regolare il proprio debito a tasso variabile ;
tuttavia, di periodo in periodo, in virtù del contratto di I.R.S.
incassa un tasso variabile ;
paga un tasso fisso.

Per tale ragione questa impostazione dell'operazione di Interest Rate Swap viene anche definita Payer's Swap.
I flussi di interessi a tasso variabile incassati (nell'I.R.S.) e pagati (sul debito) rappresentano concettualmente una partita di giro ; il costo finanziario si è tramutato da variabile a fisso.
Graficamente :

I.R.S. : grafici flussi

Quest'altra illustrazione affronta l'argomento dal punto di vista più strettamente contabile :

I.R.S. : costi e ricavi

Le quotazioni di I.R.S. normalmente reperibili sui principali quotidiani economici riportano generalmente il valore di mercato "ABB" (="annual, bond basis), dove

"bond basis" significa che quella quotazione sottintende che il calcolo dei flussi di interessi avvenga calcolando tutti i mesi di 30 giorni (anno commerciale) ;
"annual" sottintende che il pagamento del flusso di interessi calcolato a tasso fisso avviene una sola volta l'anno, alla fine di ciascun anno.

Nella gestione della finanza d'impresa sarà bene prevedere - e normalmente una banca che opera correttamente lo propone già di propria iniziativa all'azienda cliente - che le frequenze e le date dei pagamenti degli interessi a tasso fisso a debito dell'azienda corrisponda alle frequenze e date dei pagamenti degli interessi a tasso variabile a credito dell'azienda.
Ciò permetterà che i flussi di interessi vengano liquidati per differenziale, evitando - pur a parità di somma algebrica - una inutile moltiplicazione dei proventi ed oneri finanziari rappresentati nella parte bassa del conto economico, impedendo di conseguenza l'eventualità che l'analista di bilancio possa infondatamente sospettare l'esistenza di una certa parte di gestione extra-caratteristica.
Anche nel caso dell'I.R.S., infine, va ricordato che i differenziali liquidati sono equiparati ad interessi, non assoggettabili a ritenute.

Esistono molte varianti dell'I.R.S., rispetto all'interpretazione sopra esposta, ed alcune di esse possono anche essere utilmente combinate fra loro. In ogni caso, le principali sono :

il Receiver's Swap, operazione simmetrica rispetto a quella appena vista : l'azienda cliente riceve dalla banca un tasso fisso impegnandosi a pagare un tasso variabile. Questo tipo di operazione non rappresenta la copertura di un rischio finanziario ; al contrario, lo crea. In cambio normalmente l'azienda cliente beneficia - almeno nell'immediato - di un certo risparmio finanziario ;
l'I.R.S. differito, altrimenti identico a qualsiasi altra forma di Interest Rate Swap, salvo che la partenza dell'operazione è differita nel futuro rispetto alla data di contrattazione. Va tenuto ben presente che nel caso di uno swap vanilla, sia esso payer's o receiver's, a parità di tutti gli altri fattori la quotazione di un I.R.S. differito è più cara rispetto all'altrimenti identico I.R.S. con partenza spot (= immediata). Tale incremento di valore sarà tanto maggiore quanto più la partenza dell'operazione è differita nel futuro, e quanto più la curva dei tassi a medio-lungo termine è ripida ;
l'I.R.S. ammortizzato, dove la differenza rispetto al copione standard sta nel fatto che il capitale nozionale non è costante per tutta la durata dell'operazione (nel qual caso si usa definire l'operazione bullet, ma decresce sulla base di un piano di ammortamento prestabilito. Questa possibilità viene normalmente ricercata dalle imprese che vogliono impostare la copertura su una specifica operazione di mutuo o leasing ;
basis-swaps, ovvero operazioni dove i flussi di interessi scambiati fanno riferimento a due diversi parametri, entrambi variabili. Con una leggera approssimazione possiamo comprendere in questa categoria anche numerose varianti proposte in tempi recenti da molte banche alle aziende proprie clienti.

Al riguardo non si può non registrare che alcune fra queste banche hanno agito in modo assai discutibile, se non addirittura sconsiderato, facendo sottoscrivere ai propri clienti operazioni di cui questi ultimi non avevano capito il senso, dietro la prospettiva di un ipotetico - ma altrettanto incerto - guadagno finanziario ottenuto in cambio dell'assunzione di rischi finanziari spesso esorbitanti rispetto all'entità dell'incerto beneficio atteso.
In effetti, in alcune piazze le associazioni di categoria stanno ipotizzando azioni anche legali nei confronti di alcuni gruppi bancari.
Solo pochi istituti di credito hanno dimostrato la professionalità sufficiente da proporre a ciascun cliente lo strumento giusto anche sulla base del grado di padronanza della materia del cliente stesso.
Fra gli strumenti cui mi riferisco rientrano

l'Atlantic Swap ;
l'I.R.S. quanto CHF (noto anche come Swissy supefloater);

l'Extra-swap , e il
Sunrising swap.

Intendiamoci : se il cliente ha sufficiente padronanza della materia può a mio avviso essere plausibile che prenda in considerazione anche l'assunzione di un rischio finanziario, se il risparmio atteso è congruo e sufficientemente probabile.
I "mostri" sono a mio parere comunque sempre da escludere. Stiamo parlando di gestione della finanza d'impresa, non di gioco d'azzardo.
Se desiderate approfondire l'argomento, scrivetemi.

L'opzione CAP

L'opzione cap rappresenta per il suo acquirente una garanzia circa il tasso massimo a cui verranno pagati gli interessi sugli utilizzi bancari a tasso variabile ; se vogliamo vederla da questo punto di vista, possiamo dire che si tratta di un'assicurazione contro il rischio di rialzo dei tassi.
Questo tipo di operazione sottintende infatti una logica completamente diversa da quella dell'I.R.S. In questo caso, infatti,

il cliente acquista l'opzione, pagandone subito il relativo costo ;
il contratto prevede importo, durata, parametro di riferimento, decorrenza e scadenza dell'operazione ; prevede altresì il tasso di esercizio ;
di periodo in periodo, dalla data di decorrenza a quella di scadenza, l'azienda cliente continuerà a pagare gli interessi sui propri utilizzi al tasso corrente di mercato ; se tale costo eccede il tasso di esercizio verrà rimborsata dalla banca per l'eccedenza.

In questo modo l'azienda potrà beneficiare, per il futuro, di eventuali ribassi dei tassi ; mentre in caso di rialzi ha la certezza circa il massimo costo che dovrà sopportare, rappresentato dal tasso di esercizio dell'opzione.
Se desiderate approfondire l'argomento, scrivetemi.

L'opzione FLOOR

Analoga, ma speculare, rispetto all'opzione CAP, l'opzione FLOOR garantisce il proprio acquirente circa il rischio di ribasso dei tassi.
Il venditore dell'opzione FLOOR, a propria volta,

incassa imediatamente il premio ;
si assume il rischio di dovere corrispondere il relativo differenziale alla controparte, al momento di ciascun potenziale esercizio periodico, in caso di discesa dei tassi di interesse al di sotto del tasso di esercizio dell'opzione.

La combinazione di CAP e FLOOR : il COLLAR

La semplice vendita di un'opzione floor, se considerata singolarmente, non avrebbe alcuna valenza dal punto di vista dell'azienda che deve controllare il rischio finanziario sulle proprie passività a tasso variabile.
Ne assume invece se la si considera combinata al simultaneo acquisto di un'opzione CAP :

il ricavo derivante dalla vendita del FLOOR finanziarà, in tutto od in parte, il non trascurabile costo derivante dall'acquisto del CAP (è prassi ricercare il FLOOR il cui valore consenta di finanziare interamente il costo del CAP ; e si parla di conseguenza di "zero cost collar") ;
lo strike (= tasso di esercizio) del CAP continua a garantire il costo massimo del debito, senza condizioni ;
in caso di ribasso dei tassi l'azienda ne beneficierà soltanto fino alla concorrenza dello strike del floor ; tale tasso di esercizio rappresenta pertanto il valore minimo che il costo del debito dell'azienda potrà assumere.

In altre parole, l'impresa che decidesse di gestire il rischio di tasso sulle proprie passività con un collar a costo zero potrà dire che il costo del suo debito, per il futuro, è e resterà incerto ; ma certamente compreso fra il massimo rappresentato dal tasso di esercizio del CAP ed il minimo coincidente con lo strike del FLOOR.

Negli ultimi anni è stata introdotta una variante del zero cost collar caratterizzata, a parità di CAP, da un FLOOR

con uno strike leggermente più alto : pertanto, a parità degli altri fattori, meno favorevole per l'impresa che lo vende ;
in cambio, viene definita fin dall'inizio una barriera knock-in (in altre parole, una clausola di entrata in vigore) di tale FLOOR avente il medesimo parametro (Euribor, o Libor) dell'opzione, per cui il FLOOR entra in vigore - di periodicità in periodicità - se e soltanto se in una delle date di rinnovo del tasso tale parametro è stato toccato.

Poiché tale barriera è normalmente più bassa dello strike del FLOOR non condizionato, questa variante può essere presa seriamente in considerazione, sempre nell'ottica di difesa dai rischi finanziari, tenendo in considerazione soprattutto che questo copione non lascia comunque alcuna alea scoperta.
Mentre la maggior parte delle banche fa riferimento a questa struttura semplicemente definendola "collar con floor knock-in", o simili, qualche istituto ha ritenuto di colorire lo strumento atribuendogli nomi più "esotici". Se sentirete parlare, per esempio, di "purple collar" sappiate che si tratta sempre della medesima struttura. Non ci sarebbe dunque alcun motivo di diventare viola ...
Se desiderate approfondire l'argomento, scrivetemi.